Monthly House View - Octobre 2022 - Télécharger ici

Combien, jusqu’où, et jusqu’à quand ? Au-delà de la question du point d’arrivée du cycle de hausses des taux de la Réserve fédérale américaine (Fed) et de la Banque centrale européenne (BCE), les investisseurs s’interrogent aussi sur la durée de ce resserrement. Combien de temps les banques centrales doivent-elles maintenir des taux élevés pour ramener l’inflation vers sa cible ?

L’espoir des investisseurs consistait à penser jusqu’à présent que la Fed inverserait sa politique monétaire assez rapidement après la dernière hausse de taux. Le passé récent penchait dans ce sens. Lors des cycles les plus récents, la Fed restait généralement 6 à 12 mois à un plateau de taux élevés avant de les rebaisser. Mais la lutte contre l’inflation des années 70 nous renvoie à un cadre un peu différent. La Bundesbank avait ainsi laissé les taux à un plateau de 7,5% pendant deux ans entre mi-1980 et mi-1982. C’est aussi le message que renvoient les dot plots de la Fed avec des taux qui seraient encore proches de 4% fin 2024.

Faut-il se préparer à vivre un cycle de resserrement plus long, et à devoir attendre plus longtemps avant de revoir les investisseurs revenir sur les marchés actions ? Ce n’est pas à exclure et cela n’est pas sans conséquences réelles. Si les taux doivent être plus élevés plus longtemps, logiquement, les entreprises devraient privilégier le désendettement et le désinvestissement, tandis que les valeurs endettées pourraient continuer de souffrir. 

Pour les investisseurs, le bon sens commande sans doute de cesser de faire reposer les décisions d’allocation un peu moins sur la prochaine communication de la Fed et plutôt sur une perspective d’investissement plus structurelle, dans un cadre de stagflation peut être plus durable. Plutôt que d’attendre un éventuel pivot de la Fed en début d’année, mieux vaut s’attacher à construire des portefeuilles résilients dans un contexte de taux plus élevés et de croissance plus faible.

Chaque changement de régime couronne une nouvelle tête. Le rendement reste le grand gagnant de ce régime. Aujourd’hui, l’enjeu central des entreprises consiste à préserver leurs équilibres financiers et leur rentabilité face à des perspectives de croissance plus incertaines et des coûts de financement plus élevés. Symétriquement, les investisseurs doivent donc se focaliser sur les entreprises disposant d’une bonne résilience de leur profitabilité et d’un bilan solide.

À l’inverse, les valeurs refuges gagnantes du cycle passé récent ne sont pas d’un grand secours dans ce régime de marché qui pourrait perdurer encore 12 à 24 mois. L’or, grand vainqueur des années 70 mais aussi de la période post pandémie, n’en finit pas de corriger face à la remontée des taux réels anticipée pour les deux ans à venir. Le yen, ami habituel des gérants pour couvrir le risque de portefeuille, n’est d’aucune aide tant que la Banque du Japon maintiendra sa politique de taux face à une Fed offensive. Jusqu’où le dollar continuera à dominer le monde et déstabiliser les autres économies ? Sauf à croire à un remake des accords du Plaza de 1985, probablement jusqu’à ce que la Fed annonce la fin de son cycle de hausse de taux.

La bonne nouvelle de ce contexte demeure le retour du rendement des obligations d’entreprises. Assurément la classe d’actifs la plus détestée au monde cette année, les obligations pourraient bien faire leur come-back au cours des deux prochaines années. Avec 5% de rendement, les obligations d’entreprises américaines de bonne qualité à 2/3 ans sont probablement une bonne zone de repli dans ce cadre de stagflation.

Et si l’inflation future anticipée était au final revenue à des niveaux trop faibles pour être crédibles ? Le raffermissement du ton des banques centrales et les craintes de récession ont fait chuter les anticipations d’inflation aux États Unis, désormais presque trois fois plus basses qu’en Allemagne ou la crise énergétique pousse l’inflation projetée des deux prochaines années à plus de 7%. Après plusieurs mois difficiles sur les obligations indexées américaines, celles-ci constituent peut-être une couverture à ne pas écarter pour se prémunir contre un scénario d’inflation plus durable. 

 

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_{Monthly House View, paru le 23/09/2022 – Extrait de l'Editorial}