Monthly House View - Luglio 2021 - Cliccando qui

Lo scenario per i prossimi trimestri, ormai chiaramente delineatosi, è è caratterizzato da una forte ripresa economica, accompagnato da un contemporaneo aumento dell’inflazione. Fortunatamente, per tenere sveglia la nostra attenzione, la primavera ci ha riservato alcune sorprese.

La principale sorpresa è il cambiamento dei ren-dimenti lunghi negli Stati Uniti. Con un’economia in piena accelerazione e il sorprendente rialzo dell’inflazione, anche solo temporaneo, sarebbe stato ragionevole aspettarsi una ripresa dell’aumento dei rendimenti lunghi. In realtà, nel secondo trimestre, la curva dei rendimenti statunitensi si è appiattita - nonostante il rimbalzo dei rendimenti a lunga scadenza osservato dopo la riunione della Fed - come dimostrato dal buon livello di sottoscrizione delle emissioni di Treasury USA. Non sono mancati i tentativi di interpretazione: dall’idea che i mercati stiano già guardando oltre l’aumento dell’inflazione, a quella che i dati deludenti sulla creazione di posti di lavoro stiano permettendo alla Fed, e quindi ai mercati obbligazionari, di guadagnare tempo.

Per questo la reazione dei mercati alla conferenza stampa di Jerome Powell del 16 giugno è stata così rilevante, con una previsione a sorpresa d’incremento dei tassi per il 2023, che ha spinto verso l’alto il rendimento del decennale statunitense e ha provocato una ripresa dei cosiddetti titoli Value (e dei finanziari in particolare), che hanno sottoperformato per un mese. In questo contesto, l’oro ha subito il maggiore calo, ricordandoci che non esiste un bene rifugio efficace in ogni regime di mercato.

Mai perdere la speranza nell’Europa: questa è forse l’altra piacevole sorpresa di questa primavera, caratterizzata da una netta accelerazione nelle campagne vaccinali, finora in ritardo rispetto agli Stati Uniti. A fronte del travolgente slancio degli Stati Uniti di Biden, i media avevano dipinto l’Europa come impantanata dalla tecnocrazia di Bruxelles. Pochi mesi dopo, la Francia vantava già 30 milioni di persone parzialmente vaccinate e, alla fine, sembra che tra il ciclo statunitense e quello europeo ci sia solo un trimestre di ritardo.

Se consideriamo insieme la ripresa storica, la stagione di utili record e le politiche economiche di sostegno, aggiungendovi i tassi reali negativi che spingono verso l’alto le valutazioni dei mercati azionari, gli investitori hanno goduto in primavera di condizioni eccezionali, che raramente si veri-ficano nella realtà.

Tuttavia, è legittimo chiedersi se i mercati non siano troppo ottimisti e se questa combinazione di fattori molto favorevoli durerà. Se la spinta in avanti dovesse in qualche modo diminuire – e sarebbe comprensibile - le prospettive per la seconda metà dell’anno dipenderebbero allora dalle banche centrali, che occuperebbero quindi un ruolo ancora più centrale. Di fronte al rapido rimbalzo della crescita e dell’inflazione, che po-trebbe protrarsi oltre questo trimestre, sarebbe logico che le banche centrali suggerissero l’imminente fine della loro politica di bilancio.

È la domanda centrale di questa estate: la Fed sarà in grado di mantenere a lungo la sua politica ultra-accomodante? Se l’inversione avverrà presto e progressivamente, contribuendo a mantenere bassi i tassi reali per garantire che le valutazioni siano mantenute e il debito sia sostenibile, gli investitori potranno rimanere fiduciosi. Ma la Fed si muove in un contesto dall’equilibrio sempre più delicato.

Mentre la Fed resta cauta sulla possibilità di una stretta della sua politica monetaria nei prossimi mesi, il punto essenziale dell’ultima riunione dei membri del FOMC è stata la sorpresa del dot plot, con due rialzi dei tassi ora previsti nel 2023, contro nessuno in precedenza. Un’eventuale riduzione dell’intervallo tra il tapering degli acquisti della Fed e il rialzo dei tassi potrebbe causare più perturbazioni del mercato.

In altri termini, il continuo rialzo dei mercati si basa su un’equazione delicata, che potrebbe essere rapidamente sovvertita da un errore di comunicazione della banca centrale.

Ancora una volta, è probabile che tutto dipenda dalle prospettive di inflazione; se l’aumento è temporaneo, le banche centrali - e quindi gli investitori - avranno ancora un certo tempo a disposizione. Se l’inflazione continua a sorpren-dere e si stabilizza a un livello molto più alto, sollevando preoccupazioni su una politica mo-netaria erroneamente troppo accomodante, è prevedibile che gli investitori adeguino sempre più il loro posizionamento in azioni, mentre potrebbe porsi di nuovo la questione della sostenibilità del debito sovrano. Stiamo davvero passando molto rapidamente da un circolo virtuoso all’inferno dantesco.

Vi diamo appuntamento alla fine di agosto, a Jackson Hole. Nel frattempo, vi auguriamo una splendida estate!

 

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_{Monthly House View, pubblicato il 18/06/2021 - Estratto dall'Editoriale}