¿Recuperación real o ilusión monetaria? ¿Los mercados demasiado?

26 junio 2020

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Desde mediados de mayo se ha producido una fuerte aceleración del mercado, con indicios de compras motivadas por el pánico y el deseo de cobertura, y una brusca rotación desde los valores de calidad/momentum y hacia los cíclicos/value.

Puede que algunos se pregunten si este movimiento es sostenible o exagerado, y si se sustenta en una base firme o en esperanzas poco razonables.

Comencemos con el lado positivo de la historia y los tres argumentos principales en los que se basa.

En primer lugar, la reapertura de las economías ha empezado a revelar unas pautas de recuperación mejores de lo esperado en Estados Unidos. El pánico del mercado en marzo reflejó el reconocimiento generalizado de una recesión marcada en el segundo trimestre, la aceleración del repunte simétrico en mayo se sincronizó con la relajación de las medidas de confinamiento y, en junio, con unas cifras de empleo y de ventas minoristas en EE. UU. mejores de lo esperado. El repunte de los precios del petróleo ha reducido la tensión en los países productores y en el sector petrolero estadounidense.

En segundo lugar, los bancos centrales han seguido intensificando las medidas con un aumento del programa de adquisición de activos de emergencia del Banco Central Europeo (BCE) y un mayor apoyo de la Reserva Federal de Estados Unidos a los mercados de crédito, lo que se prevé limite el volumen de los incrementos de las tasas de incumplimiento.

En tercer lugar, los Gobiernos siguen aumentando la magnitud de sus medidas fiscales: así ha sido en Japón, que duplicó el tamaño de su plan; en EE. UU., con un plan de gasto de 1 billón de dólares estadounidenses en infraestructuras; y en Europa, que actualmente está en proceso de acordar un plan de recuperación de 750.000 millones de euros que incluye 500.000 millones de euros en subvenciones. También parece ser así en China, que podría aumentar su apoyo macroeconómico.

Sin embargo, este relato positivo no debería distraernos de los retos y las importantes incertidumbres que tenemos por delante, el aspecto menos brillante de la ecuación.

¿Dónde se situará la tasa de desempleo europea dentro de un año? ¿La aparición de una segunda ola de la infección de la COVID-19 en China conducirá a nuevas medidas de confinamiento más amplias? ¿Los mercados siguen siendo demasiado optimistas en cuanto a la recuperación de los beneficios y subestiman las tasas de incumplimiento crediticio?

Es indudable que la reciente recuperación de los mercados de renta variable también refleja los efectos automáticos del activismo monetario y del regreso a cifras de política de tipo de interés cero (ZIRP, por sus siglas en inglés) en tipos de interés de los fondos federales. Unos tipos de interés más reducidos garantizan valores actuales elevados para los beneficios futuros y también implican que los precios de las acciones suben si los inversores valoran las empresas basándose en una prima de riesgo para la renta variable estable en comparación con los tipos de interés a largo plazo. En cierto modo, esta evidencia matemática podría considerarse una forma de ilusión monetaria o un instrumento actuarial, que no refleja los retos que plantea la perspectiva de obtener rentabilidades netas monetarias de las acciones y los bonos de las empresas. Si se cuestionan los dividendos y las recompras de acciones, y las tasas de incumplimiento crediticio de las empresas van en aumento, los inversores deberían pedir primas de riesgo más elevadas. A medida que las acciones continúan subiendo y los diferenciales ajustándose, el margen de error se estrecha.

Este podría ser uno de los temas de mercado en torno a la temporada de publicación de resultados del segundo trimestre, ya que un aumento continuo de los mercados y una rotación hacia el value probablemente requerirían una confirmación bottom-up o ascendente llegados a este punto.

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Monthly House View, 17/06/2020 - Extracto del Editorial

26 junio 2020

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